57 Asian Legal Business | December 2024 Commercial Disputes 为具有较强的隐蔽性，因此，虚假陈述行为往往是在被监管机 关关注或处罚后，或者被相关媒体报道后，才公之于众。原告需 要借助监管机关的处理决定或者媒体报道作为证据，以证明被 告存在虚假陈述行为。法院在认定是否构成虚假陈述行为的时 候，往往会关注被告有关行为是否已经被监管机关采取监管措 施或者给予行政处罚。一般来说，如果存在上述情形，被告行为 被认定为构成虚假陈述的可能性就会大大增加。 2.2 虚假陈述的实施日、揭露日、基准日及基准价 2.3如果被告行为被认定构成虚假陈述，为确定可以提起 索赔诉讼的原告的范围，就需要确定虚假陈述的实施日、揭 露日、基准日及基准价（下称“三日一价”）。新司法解释第七 条、第八条及第二十六条就如何界定“三日一价”，作出了具体 规定。 三日一价中，揭露日的认定，尤为关键。一方面，虚假陈述 的揭露往往呈现为一个过程，其中涉及了市场传言、媒体报道、 监管介入等多重因素，究竟应当以哪个节点作为揭露日，存在 争议性；另一方面，揭露日的认定，关系到虚假陈述是否具有重 大性以及可以提起索赔的原告的范围，对于案件最终的实体结 果具有重大影响。在上述两方面因素的共同作用下，揭露日的 认定，成为此类案件审理过程中双方争议的焦点。 2.4 虚假陈述行为是否具有重大性 虚假陈述行为具有重大性，是被告就虚假陈述行为承担 赔偿责任的前提条件。因此，重大性问题，往往成为此类案件原 被告双方争议的焦点问题。特别是，新司法解释于2022年修订 后，对于原告提起此类诉讼，已经不再要求以虚假陈述行为被 行政或刑事处罚为前置程序。在虚假陈述行为未被行政或刑事 处罚的情况下，有关虚假陈述行为重大性问题的争议，逐渐呈 现出更加复杂的局面。 理论上，对于重大性问题的判断，存在主观性和客观性两 种标准。所谓主观性标准，即以虚假陈述对于投资者投资决策 的影响作为判断标准。所谓客观性标准，即以虚假陈述对于相 关证券的交易价格和交易量的影响作为判断标准。从新司法解 释第十条有关重大性的规定来看，法院在对重大性问题进行分 析和判断时，除参考成文法的规定外，根本上还是以虚假陈述 被揭露之后证券市场的反应作为判断标准，即所谓的客观性标 准。司法实践中，法院一般会考虑揭露日当天及之后若干个交 易日的交易量及交易价格的变化情况。但是，对于“相关证券的 交易价格或者交易量产生明显的变化”的具体认定标准，新司 法解释并未作出更为具体的答案，审判实践中也未形成统一的 裁判尺度。因此，在有关司法解释作出进一步规定之前，有关重 大性问题的争论，仍将继续下去。 2.5 关于交易因果关系和损失因果关系 从侵权责任法的角度来看，被侵权行为损害的一方，需要 承担证明侵权行为与其损失之间存在因果关系的举证责任。新 司法解释进一步将因果关系区分为交易因果关系和损失因果 关系。所谓交易因果关系，即投资者从事特定股票的交易与虚 假陈述行为之间存在因果关系。所谓损失因果关系，即投资者 的投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。为了降低投资 者的举证难度，新司法解释就投资者举证证明上述两种因果关 系的举证标准作出具体规定。 依据新司法解释第十一条的规定，投资者仅需证明在虚 假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行 为，即完成存在交易因果关系的举证责任。否认交易因果关系 的举证责任，转移到被告一方。除非被告能够举证证明新司法 解释第十二条规定的特定情形，否则，法院将依据原告的举证 认定存在交易因果关系。 依据新司法解释第三十一条的规定，法院应当查明虚假陈 述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因 等案件基本事实，确定赔偿责任范围。司法实践中，如果投资者 能够证明存在交易因果关系，法院即推定投资者的损失与虚假 陈述行为之间存在损失因果关系，但对于造成原告损失的其他 原因，法院也会根据被告举证以及委托专业机构对损失进行核 算的方式予以查明。 证券价格的变化，除受到虚假陈述的影响之外，同时还受 到发行人自行经营情况、特定行业周期、整体市场环境等多重 因素的影响。对于上述因素所造成的损失，不应当由被告承担。 但是，对于上述因素所造成的损失如何予以量化认定，系当前 此类案件审理过程中的难点。法院在审判实践中，通常会委托 第三方专业机构对于上述其他因素导致的投资者损失，进行核 算，并出具核算报告，作为最终裁判的依据。 2.6 证券发行人以外的其他主体 依据《证券法》第八十五条、第一百六十三条及新司法解 释的有关规定，虚假陈述民事赔偿责任的主体，除证券发行人 以外，还可能包括以下主体：发行人的实际控制人及控股股东； 发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员；保荐 机构、承销机构等机构及其直接责任人员；会计师事务所、律师 事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机 构；公司重大资产重组的交易对方；发行人的供应商、客户，以 及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假 活动，仍然为其提供协助，或者故意隐瞒重要事实致使发行人 的信息披露文件存在虚假陈述的。 上述主体中，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、 高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公 司及其直接责任人员，均适用过错推定原则。除非这些主体能 够举证证明自身没有过错。 3. 证券市场虚假陈述索赔争议所涉及的主要程序问题 3.1 关于管辖 依据新司法解释第三条规定，证券虚假陈述侵权民事赔偿 案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、 计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。 3.2 关于代表人诉讼 鉴于证券市场虚假陈述索赔争议往往涉及投资者众多，为 便利投资者提起和参加诉讼，降低投资者维权成本，《证券法》 第九十五条特别规定了代表人诉讼制度，即投资者提起虚假陈 述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一 方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。依据《证券法》 的上述规定，最高人民法院出台了《最高人民法院关于证券纠 纷代表人诉讼若干问题的规定》，就代表人诉讼的具体程序作 出进一步规定。 3.3 关于示范判决机制 针对此类案件的特点，为高效化解纠纷，法院在司法实践 中还探索了新型的审理机制，如示范判决机制，即法院在处理 群体性证券纠纷中，选取具有代表性的案件先行审理、先行判 决，与示范判决案情相似的平行案件，参照示范判决结果优先 调解，调解不成的简化审理程序，以提高审理效率。
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