9 ASIAN LEGAL BUSINESS CHINA • 亚洲法律杂志-中国版 WWW.LEGALBUSINESSONLINE.COM/CHINA 谢军 国枫律师事务所合伙人 xiejun@grandwaylaw.com 曹娟 国枫律师事务所律师 caojuan@grandwaylaw.com BROUGHT TO YOU BY GRANDWAY LAW OFFICES 在证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件中，基于推定 信赖原则，推定交易因果关系成立，即推定投资者是基于 对发行人违规披露的信息的信任而进行股票交易。交易 因果关系中断，指通过举证责任倒置，在发行人等被告， 能举证证明存在自甘风险、重大事件或违法交易等其他 影响投资者决策的替代性原因时，认定交易因果关系不 成立。交易因果关系中断，意味着被告无需对投资者进行 赔偿。本文通过案例研究，对诸如并购重组这类重大事件 如何能够被认定为替代性原因，从而导致交易因果关系 中断，进行分析。 一、并非所有在虚假陈述实施后出现的重大事件都能 导致交易因果关系中断 投资人喀什中汇银联创业投资有限公司（以下简称中 汇创投）诉中兵红箭股份有限公司（以下简称中兵红箭） 虚假陈述责任案，二审判决直接以中汇创投的交易行为 是受到虚假陈述实施后发生的收购、重大资产重组等其 他重大事件影响，与案涉虚假陈述行为无关为由，驳回了 中汇创投的全部诉请。但同样在虚假陈述实施后也存在 并购、重组事件，中安科股份有限公司（以下简称中安科） 因虚假陈述引发的3500余起民事赔偿案中，却没有任何 案件因此驳回原告诉请。原因值得剖析。 二、以重大事件为由认定交易因果关系中断的要点 结合前两案裁判观点，笔者分析并购重组等重大事件 构成因果关系中断的要点如下： 1.从“重大性”来看，并购重组等事件相较于虚假陈 述对于投资者的决策影响应具有压倒性优势 中汇创投诉中兵红箭案中，虚假陈述的内容为中兵 红箭2015年年报虚增利润2730.89万元，其每股收益更 正前为0.24元/股，更正后为0.21元/股。但在国防军工行 业发展良好的预期下，其收购兵器工业集团旗下6家企业 100%的股权，收购完成后其市场占有规模远超同行，未 来业绩有望快速增长。因此二审法院认为虚假陈述并未 对中兵红箭的基本面和业绩造成根本性改变，相反并购 重组以及股价即将迎来波段性上涨的技术面分析是中汇 重中大断事的件裁导判致要交点易分因析果关系 创投作出交易决策的依据。 中安科的虚假陈述涉及年报虚增营业收入、资产重组 中虚增置入资产评估值累计高达27亿余元，相形之下，虚 假陈述之后的其他并购重组，虽然判决中并未记载相应 交易额，但从表述来看重大性应不及案涉虚假陈述。因此 法院认为虚假陈述仍是投资者决策的重要因素。 2.从交易时点来看，相较于虚假陈述，投资者决策的 信赖基础显著倾向于“替代性原因” 中汇创投诉中兵红箭案中，虚假陈述的实施日为2016 年3月15日，而中汇创投在2016年12月14日至2017年3 月30日期间买入中兵红箭股票，在此期间中兵红箭的股价 涨幅与地面兵装行业板块指数涨幅基本一致，二审判决指 出中汇创投在虚假陈述实施日并未买入股票，而其买入 时的价格和行业板块指数完全不同于虚假陈述实施日的 价格及指数，足以说明虚假陈述并非其作出交易决策的 信赖基础。 但在中安科案中，投资者的买入时点在虚假陈述实施 日至揭露日之间，其买入时点与虚假陈述实施后的其他并 购重组等事件无明显的重合度或关联度。因此在推定交易 因果关系成立的前提下，无法得出因果关系中断的结论。 3.重大事件是否确定发生或是影响裁判者心理，引导 其完成“因果关系中断”心证的重要因素 两个案例对此都没有明确的裁判观点，但笔者注意到 中安科案中，判决指出“但无论如何，中安科已于2015年 1月完成本次资产重组（案涉虚假陈述）……应认定存在 交易因果关系”。与此关联，中安科虚假陈述后所进行的 并购重组均未完成。而中兵红箭案中被认定为替代性原 因的收购是最终完成产权过户的。巧合，还是必然，笔者 认为至少是影响裁判者内心确认的因素。 前文强调的压倒性、显著、确定，实际都指向了“百分 百原因力”这一结论，即只有其他事件能百分百替代虚假 陈述引发交易，才会被认定为因果关系中断。如何实现？ 毕竟除了交易外观分析，投资者究竟为何买入股票，只有 他自己知道。举证的重要性就凸显出来，像中兵红箭案中 的“入池研究报告”，这样明确体现中汇创投购买股票确 系替代性原因，就是因果关系中断的好证据。
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